锂电新贵蜂巢能源紧急叫停IPO：无奈还是明智？

12月22日，上交所官网最新信息显示，蜂巢能源科创板IPO申请状态更新为“终止”。而此前，蜂巢能源因募资金额高达150亿元，一度成为科创板在审最大IPO。也因此，蜂巢能源突然终止A股IPO的举动，引起外界诸多猜测。

蜂巢能源对此次主动撤回申请回应称：“作为名列国内动力电池前十的企业，蜂巢能源过去几年经营持续向好，此前一轮问询已经挂网，二轮问询也已准备妥当，此番撤单或为应对市场局势变化的无奈之举。”

蜂巢能源一直被业界视为后起之秀、行业黑马，发展势头相当强劲，最近半年内更是利好频出。如拿下宝马欧洲超级订单；以及位于泰国的电池工厂与泰国能源巨头万浦集团的子公司Banpu NEXT达成合作协议。而在产品层面，蜂巢能源在2023年同样收获颇丰，其短刀电芯甚至盖过了宁德时代的风头。

此外，从一级市场融资表现来看，蜂巢能源在冲刺科创板前就已完成七轮融资，金额累计高达200多亿元，背后的投资机构多是碧桂园创投、深创投等业内知名者。

从合作伙伴的角度说，蜂巢能源的动力电池为多家车企供货，其中就包括了长城、零跑汽车、理想L7、岚图追光以及银河、领克等部分车型，“朋友圈”可谓极其豪华。

按理说，这样的蜂巢能源，不太可能出现上市又撤回的乌龙事件。也因此，外界对于其宣称的“无奈之举”格外好奇。

01行业新秀未能赶上IPO末班车

蜂巢能源与长城汽车，总是结伴出现，其原因就在于，蜂巢能源是脱胎于长城的动力电池事业部——2012年长城汽车成立动力电池项目组，2018年注册成立独立公司，是近年来国内市场上崛起的后起之秀。

成立五年，这位锂电新秀，无论是产能、客户以及技术的储备能力均令行业侧目，成为妥妥的行业黑马。

据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，今年上半年，国内动力电池企业装车量排名中，蜂巢能源位居第六。

在资本市场上，蜂巢能源的融资能力同样惊人。过去一年时间里，其先后获得了四笔融资，截至目前，其估值已近600亿元。

身为行业新贵，其出身不凡。2012年，长城汽车内部成立了动力电池项目组，开展电池电芯、模组、Pack、BMS等相关核心技术的预研工作。此后数年，在政策的大力扶持之下，中国新能源汽车销量一路走高。2016年，该项目组升级成为动力锂电池相关的事业部。

到了2018年，全球新能源汽车迎来爆发式增长，全球汽车制造巨头们纷纷宣布电动车计划。2018年，长城汽车“掌门人”魏建军开始进行战略和组织结构调整。此时，动力电池公司蜂巢能源从长城汽车分拆出来。

在外界看来，这是魏建军的“一次豪赌”。在今年递交的招股书信息中，长城汽车董事长魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢能源40.26%股权，合计控制公司76.81%的表决权，系蜂巢能源实际控制人。

从开跑时算起，蜂巢能源便以颇高的加速度前行。第三方市场研究机构SNE数据显示，2021年，蜂巢能源动力电池装机量同比增长超过430%，以1%的市场占有率进入全球前十。今年7月，中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，蜂巢能源以2.44%的占比位居国内动力电池企业装车量第六。

但作为国内动力电池装车量排名第六的企业，蜂巢能源也是排名前十企业中最后一个提交IPO的企业。

这多少让外界有些意难平。

02急欲撕下“长城标签”

一直以来，蜂巢能源的出现，背后总有“长城汽车”的影子。

无可否认，脱胎于长城汽车的蜂巢能源拥有非常高的起点，但同时也陷入了“成也长城，败也长城”的质疑之中。

近年来，“过度依赖长城汽车”等质疑时常出现。最明显的一点，蜂巢能源近几年的交易额中，有相当大一部分都来自长城汽车及其下属公司。

招股书显示，从2019年到去年上半年，这部分数额分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元及19.83亿元，分别占各期总营收的99.86％、98.68％、86.37％及56.95％。由此也可以发现，蜂巢能源成立几年至今，长城汽车对其的扶持力度之大。虽然这一比例的确在逐年下降，但始终没有低于50%的占比怎么看都过高。

在正式受理蜂巢能源IPO后，上交所曾对蜂巢能源进行的一轮问询，就直指这一问题，要求蜂巢能源说明：扣除对长城汽车的关联销售后是否还满足上市条件；是否存在对公司或关联方的利益输送，或通过关联交易调节收入利润或成本费用的情形；是否存在严重损害公平的关联交易。

若要在未来保持高质量发展，“去长城化”就是蜂巢能源的必由之路。

从最近的一年动态来看，蜂巢能源确实一直在致力于“去长城化”。如招股书显示，蜂巢能源与吉利、东风、岚图、小鹏、理想等整车企业都达成了合作协议。同时，在获得宝马大订单后，蜂巢能源离上述目标也更近一步。

但从目前的实际结果来说，长城汽车依旧是蜂巢能源的大客户，这也意味着，要想真正打破这种依赖，蜂巢能源当前的客户贡献值还远远不够。

03亏损难题待解

除了对长城汽车的依赖，蜂巢能源还有个老大难问题——行业共同面临的亏损问题。

蜂巢能源的招股书数据显示，近三年来，蜂巢能源公司营业收入迅速增长的同时，净亏损也在持续扩大。

2019年至2022年上半年，蜂巢能源分别实现营收9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元。但同期的净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元和-8.97亿元，累计亏损额超过30亿元。

蜂巢能源对此表示，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要是由于研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。

至于代表盈利能力的一大关键指标毛利率，蜂巢能源的表现同样不尽如人意。最近三年里，蜂巢能源的毛利率分别为0.89%、3.23%、4.57%。虽然逐年提高，但相比宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等企业则完全不够看。这些企业的毛利率已普遍超过15%，蜂巢能源的还不到其三分之一。

蜂巢能源对此的说明是，公司产能利用率较低，正极材料价格上涨，此外，产能利用率较低，规模效应受到影响，成本上涨和议价能力低等因素，都对蜂巢能源的毛利率有影响。

短期内难以彻底摆脱对长城汽车的过度依赖，自身的盈利能力较弱，这些都是蜂巢能源闯关IPO途中亟需攻破、又一时难有实质进展的无奈。

据悉，在2019年至2022年上半年，蜂巢能源的经营活动现金流量净额分别为2.72亿元、1.41亿元、3.5亿元、-2.1亿元。除了可以等待业务销售收入的提升来提高盈利预期，蜂巢能源现在还是要依靠股权融资、债务融资等方式获得所需的外部现金流。

04不走老路或许更明智

近几年随着市场和政策等风向的变化，新能源与储能赛道里多家企业的成绩外界有目共睹，如行业头部玩家宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等企业的毛利率已普遍超过15%。但时至今日，新能源和储能行业已经发生了非常大的变化，蜂巢能源的前路注定比前辈们的更坎坷。

在壹度Pro看来，原因至少有三：

一，近几年国内的新能源赛道，产能严重过剩，内卷严重；

二，新能源市场的竞争十分激烈，各路企业跨界涌入，想要胜出非常困难；

三，虽然拿到国际订单，但蜂巢能源想在短期内就实现业绩翻盘也不容易。

从2022年底开始，新能源赛道就开始呈现出疲弱迹象。今年初新能源车销量失速，更是直接打击市场信心。据乘联会等机构数据显示，今年1月全国新能源乘用车销量33.2万辆，同比下降6.3%，环比下降48.3%。

具体到各家车企，大多都难逃销量下滑的命运。比亚迪依旧一骑绝尘，但环比2022年底也下滑36%。新势力中理想的表现最好，1月交付量超过1.5万辆，同比增长23%，但环比下滑29%；蔚来、小鹏的环比跌幅都在50%左右；去年的后起之秀如极氪、零跑更显颓势，环比分别下跌73%和87%。

从行业来看，过去两年里，新能源赛道从导入期进入快速成长期，完成了从0到1的突破。但接下来从1到10再到百的过程中，不可避免会遇到赛道日趋拥挤等问题。特别是在新能源赛道整体需求增长放缓的大背景下，更加残酷的优胜劣汰在所难免。

那么，对蜂巢能源来说，在当前这个时间节点上市，可能并不是最好的选择。尽快摆脱对长城汽车的依赖、拓展自身业务边界、加强盈利能力，或许才是当务之急。

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