－ 这是 海豚投研 的第 353 篇原创文章 －
2022年4月11日晚，恩捷股份（002812．SZ）公布2021年年报，要点如下：
1、营收净利符合业绩快报数据，盈利能力的提升值得重视。公司营收利润爆炸式增长，但本次财报实际数据与此前披露的业绩快报数据一致，整体没有大的预期差，而其中值得重视的是湿法隔膜的价格和利润的数据。
公司湿法隔膜的出货单价在动力电池产业链涨价背景下并没有上涨，但公司却依靠产品结构、规模效应等途径实现了单平盈利和净利率的提升。价格下降利好下游需求增长和客户稳定性，同时又没有损失自身盈利，如此好良性循环的气质，根源在于公司在隔膜设备和工艺上构建的壁垒。
2、毛利率创新高，且提升逻辑有望持续。毛利率拉升是公司2021年财报非常值得重视的亮点。2021年全年公司毛利率触达50％，四季度更是拉升到53％，创历史新高，属于全市场非常好的毛利率水平。公司毛利率提升的根本原因在于业务结构改善（高毛利的膜类业务营收占比提升）、湿法隔膜产品结构优化（附加值更高的涂覆膜占比提升）、规模效应等。
3、经营杠杆明显降低费用率，但研发费用率不降反升。2021年经营杠杆不仅体现在毛利率的改善上，更体现在费用率的降低上。2021年全年公司四大期间费用合计10．7％，较近几年13－14％的水平有明显降低。同时公司费用率的降低并不来自研发克制，研发费用率反而提升至5％以上，体现了公司在动力电池技术尚未成熟的当下，注重在大圆柱、半固态、铝塑膜、涂覆等新技术方面的研发投入。
4、毛利和费用的双双改善下，净利率站上30％，单季度净利润冲击10亿元。公司净利率呈现逐季改善的趋势，连续三个季度站稳在30％以上，是公司有史以来净利率最好且改善最猛的年份。
5、展望2022年，量利双升的逻辑有望继续演绎。出货量和营收方面，猛增的合同负债为公司2022年业绩奠定坚实基调、产能紧张背景下各大电池厂仍旧在加大对公司产能的绑定；盈利方面，公司盈利能力提升的逻辑在2022年仍有效，产能增加和下游需求的旺盛带动公司规模效应继续深化，高附加值的涂覆膜占比从20％－30％继续提升至30％－40％，基本面无忧。
另外，公司已经公布2022年一季度业绩预告，一季度归母净利润在9亿元左右，同比翻倍，环比四季度个位数下滑，在季节性因素影响下属于正常现象。
整体观点：在有业绩快报的情况下，本次财报并没有太大超预期的点，但强化了公司量利双升的基本面逻辑。卡位新能源汽车这一爆发性成长的赛道，公司又因其在设备和工艺上构筑的壁垒而快速拉升自身的盈利能力，是有成长有利润的“双料”标的。展望2022年，公司自身业绩依旧坚挺，但股价表现出来的是难以独善其身和信仰松动的杀估值，可以关注估值风险释放带来的投资机会。
对于恩捷股份的2021年报，公司早在3月17日就已经披露过业绩快报，营收和利润基本不会偏离太多，在此背景下，长桥海豚君核心关注以下问题：
1、分业务的表现，尤其是湿法隔膜的量价表现：公司前身从事包装印刷业务，2018年收购上海恩捷切入动力电池隔膜领域，湿法隔膜成为公司营收和利润的主要来源，也是同时的核心看点，因此关注公司湿法隔膜等分业务的业绩表现；
2、毛利率：动力电池四大主材中，隔膜是最依赖生产设备和工艺的，其制造环节可以创造更多的附加值，因此毛利率是最高的（在申万一级行业分类中，媲美食品饮料）。公司膜类产品毛利率稳定介于45－50％之间，整体毛利率稳定高于40％，我们关注公司毛利率的稳定性和边际变化；
3、费用率：优秀的公司具备稳定的盈利能力，在公司毛利率受挤压的情况下，我们关注公司能否通过费用控制平滑净利率的波动。
4、产能：隔膜仍旧处于产能为王的阶段，2021年全年行业集中度CR3的下降，本质原因就是前三家企业产能扩张不够快，给了二线厂商机会，因此我们关注公司产能的扩张情况；
带着以上问题，我们来财报中寻找答案，以下为正文：
一
收入端
收入数据表现，营收高速增长得益于全球新能源汽车渗透率的快速提升。
2021年全年公司实现营收79．82亿元，符合业绩快报的数据，2022年将首次站上百亿收入大关；其中2021年第四季度公司实现营收26．43亿元，同比增55％。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
从收入结构来看，公司业务拆分中的膜类产品包括BOPP烟膜、BOPP平膜及锂电池隔膜，其中锂电池隔膜对公司业绩的贡献越来越突出，2021年公司湿法隔膜收入占比提升至78％，毛利润占比提升接近90％；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
分地区来看，2021年公司境外收入9亿元，占比11％，环比2020年占比有所降低，主要和下游客户动力电池出货量有关，国内客户宁德时代、比亚迪等全球市占率提升，而海外客户LG新能源、松下、三星SDI三家的全球市占率合计下滑约10％；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
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