厦门钨业：被市场低估的小金属龙头

本文作者 ｜ 蜗壳

2023年开年，有色金属板块受到北向资金青睐，根据有色金属ETF（512400）1月行情来看，板块整体上涨幅度超过17％，虽然2月至今小幅回撤，推测主要是AIGC、Chat GPT概念爆火吸引了短期资金的炒作，买涨情绪下，人工智能、数据中心、算力等都出现了超买。然而，抛开目前激进的市场炒作情绪，AIGC短期能带来的经济效益和增量业绩确实还是个巨大的问号。

相比之下，虽然光伏新能源和有色板块在近期并不是市场热点，但纵观全行业来看，从业绩韧性和中短期预期来看都相当稳健。

有色板块背后有业绩支撑

回到北向资金1月份大幅加仓的国内有色金属板块的举动，背后的核心逻辑在于以下两点，首先来源于对中国2023年疫情后后经济复苏预期较强，国内经济和资本市场情绪从去年12月份开始逐步回暖，疫情带来的负面影响逐渐减弱，IMF上调中国GDP增长预期；其次，同时叠加今年2月2日美联储加息预期放缓，黄金价格大幅飙升，有色金属价格也有上涨预期；

再者最主要的还是短期供给预期将出现失衡。供给端，主要出口国陷入停产和出口限制危机，全球有色金属现货的供给大概率受到影响，如美国矿业巨头自由港迈克墨伦公司表示，因周末暴雨引发的洪水造成其位于印尼的铜金矿Grasberg停产，秘鲁政治动荡中，作为全球铜10％的出口国，供应形势并不乐观，秘鲁还是锌和银的主要出口国。需求端，国内经济回暖预期下，下游需求逐渐回暖，使得上游有色金属、稀土等库存压力骤减，甚至出现低库存情况；

这些都将支撑短期有色金属价格。并且事实上，2022年国内有色金属板块的上市公司业绩也不差，截止2月15日收盘，根据申万2021年行业一级分类来看，有色板块目前预告2022年全年业绩的公司有70家，归母净利润出现增长的有46家，占比超过6成，而其中增速在40％以上的可以达到40家。

小金属＋稀土＋锂电池

有色金属“隐形”龙头厦门钨业（600549．SH）发布了2022年1月底就已经发布了业绩快报，公告显示公司实现营收482．05亿元，同比上涨51．34％；营业利润26．05亿元，同比增长31．64％；归母净利润14．59亿元，同比增长23．77％；

近期小金属也不乏人气，金属钼、钨、锑等价格都出现了明显的上涨趋势。

甚至金属钼有“复刻”2021年碳酸锂和2022年多晶硅的势头。根据数据来看，金属钼的价格从2022年8月4日触底后，出现了明显的暴力反弹，截止2月15日，金属钼的价格已经从341．5元／千克的价格上涨至712．5元／千克，处于近12年的历史高位，推测大概率由于钼的短期全球低库存和需求终端需求回暖造成了供需不平衡，进而导致的价格大涨。而从终端用途来看，金属钼目前广泛用于钢铁、汽车喷涂、高温元件等，所应用场景大多是当下高速发展中的新能源、电动车等热门板块中重要原材料。

随着公司2022年年底建成投产年产10000吨金属钼项目，主要产品包括掺杂高温钼合金、钼铼合金、高温超纯钼粉、超纯钼氧化物等。当时投建时公司给出的年产值在21亿元左右，但是目前大概率可以享受到这一波金属钼的价格红利，以目前700000元／吨的价格计算，预计将产生70亿的产值，而按照公司分业务的毛利率水平来看，2021年钨钼可以达到26．76％，是公司赚钱能力最强的业务，按照12％－15％的净利润率和70％产能来估算，预计2023年可以贡献5．88－7．35亿的净利润增量，预计将高于预期。

金属钨价格从2021年年初触底后就开始向上反弹，涨价持续了近两年，目前也处于高位，均价在32500元／吨，其主要增量需求在光伏领域，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗，随着分布式光伏和国产光伏出海带来的增量，需求端有希望获得更高的预期；目前公司钨精矿自给率约为30％，直接和间接控制的钨矿山金属储量近200万吨，占全国30％左右。公司相关的钨材料产业的产能也处于全球领先地位，其中钨冶炼产品年产能在3万吨，居世界第一；硬质合金出口量占全国30％以上，灯用钨丝市场占有率70％，位居全球第一。

稀土永磁材料业务：厦门钨业拥有从重稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等深加工产品的完整产业链，截至2022年底厦门钨业的稀土永磁材料的产能已经扩至12000吨／年，另有5000 吨产能在建，已经逐步缩小与龙头的地位，而且厦门钨业的稀土资源主要为重稀土，更是目前国内与国外博弈的核心资源。目前永磁产品钕铁硼磁性材料相当应用广泛，在电动车和风电的电机端具有核心地位。

锂电池相关业务：2022年公司持续拓宽三元锂电材料市场，巩固公司在钴酸锂电池上的市场份额。过去的一年里，公司三元材料销量约4．64万吨，同比增长约71．30％，其中高电压车载三元材料由于性价比优势明显，销售同比显著增加，规模效应进一步显现，盈利能力持续提升；钴酸锂销量约3．32万吨，目前暂居居龙头地位。其产品主要供给给动力电池厂商和3C锂电池相关厂商，如宁德时代、比亚迪、三星等，2021年公司新能源材料业务前五大客户销售额占比88％，订单相对充足稳定，受益于近两年行业景气度高，2021和2022年厦门钨业该块业务增速也都相对较高，分别在93．5％和81．2％。

而且中长期，仍将继续看好电动车和新能源板块的景气度。

2月14日，欧洲议会通过了一项历史性的决议，决定2035年完全停售燃油车，预计将在27国范围内停售新的燃油轿车和小货车。抛开能否实现，毕竟欧洲人总是出尔反尔，但可以肯定的是，新能源替代逐步化石能源将是全球大趋势，国内“双碳”目标更是走在前列，近些年爆发式增长的国内电动车车企，以及内销、出海的销量增速也代表了我国的目标，而且电动车的高速发展也让中国汽车产业绕开传统燃油车被卡脖子的——内燃机、底盘、变速箱制造短板，转而开发由电池、电机、电控系统组成的三电系统，另辟蹊径的与国外品牌站在同一起跑线。因此，从全球能源战略转型和国内“双碳”背景下，中长期都将支撑稀土、钕铁硼磁性材料的需求增长。

厦门钨业受益于早期业务转型，从业务方向来看，公司利用自身上游资源有色已经转型电动车上游厂商，一方面公司仍然在缩减房地产开发相关业务，从公告2022年预计计提资产减值来看，公司将计提5．84亿的资产减值，其中主要以3．77亿的存货跌价为主，这其中有一部分是地产减值，这部分是风险也是机会，未来完全剔除房地产递减1－2亿归母净利润的影响，盈利能力预期更强。

另一方面，在确定锂电池为主业的同时，公司利用自身资源优势，着力发展新能源相关产业链，预期短期小金属和稀土永磁需求回暖甚至高涨，2023年的业绩增量确定性更高。

根据相对估值法来看：

厦门钨业目前拥有三大主营业务，包括钨钼有色金属、稀土及磁材以及锂电正极材料。考虑到A股市场上没有完全可比的上市公司，且公司业务具有多元化、差异化的显著特征，因此采用分部相对估值法来进行估值分析。

钨钼业务：选取国内钨、钼行业上市可比公司2023－2024年PE预测值的均值为25－30x；而净利润方面，2023年小金属有望量价齐升，尤其是金属钼，在新建产能60％产能释放的情况下（贡献42亿营收），金属钨贡献营收稳定增长情况下，预计2023年该块营收可以冲击200亿，而以10％净利率计算，2023年预计小金属业务可以贡献20亿净利润，市值500亿（200亿×25x）；

稀土及磁材业务：公司拥有从稀土资源开采到磁材生产的完整产业链，选取中重稀土资源开采企业和磁材的上市公司作为可比。给予公司稀土及磁材业务2023年估值在20－25x，对应稀土及磁材预估保守25％的营收增速，预计营收可以达到76亿，以5％净利率计算，2023年预计可以贡献3．8亿净利润，市值76亿（3．8亿×20x）。

锂电正极材料业务：选取A股锂电正极材料上市公司作为可比，预测公司2023年锂电正极材料业务估值在15x左右，厦门钨业营收在去年287亿基础上增速递减至70％，2023年预计营收在488亿上下，以4％净利率计算，2023年预计可以贡献19亿净利润，市值285亿（19亿×15x）；

综上，预计2023年市值可以达到860亿，对比目前市值，还是相对低估的。（以上仅为个人观点，不作为投资建议）

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