一家“伪”储能企业的创业板闯关路

最近，深交所披露，江西力源海纳科技股份有限公司（下称“力源海纳”）IPO中止情形消除，恢复创业板发行上市审核。此时距其2024年12月27日申请获受理，已经过去一年半。

这一年半，力源海纳很忙受理半个月后进入问询，2025年3月被抽中当年首批首发企业现场检查，此后经历两轮问询、一次中止和财报更新。截至赶碳号发稿，公司仍在闯关。

让市场记住力源海纳的，是其身上“储能”、“新能源”的标签。招股书中，公司多次提及储能、光伏、制氢等方向，把相关新领域产品列为未来增长点。翻开财报，2025年承载储能业务的子公司全年营业收入只有0.81万元，净利润亏损665.93万元，净资产为负。

一边是资本市场愿意给溢价的储能故事，一边是近乎为零的储能收入。力源海纳究竟靠什么赚钱，储能布局成色几何，这一轮高增长能不能延续？

01

0.81万元储能营收，与资不抵债的子公司

力源海纳注册在江西九江，主业是工业电源。

公司核心产品为高频开关电源、高速脉冲电源两大系列，下游覆盖锂电及高精度电子铜箔、PCB设备、特纯电子气体、金属及稀土冶炼、高端表面处理、环保水处理等领域。

据招股书披露，公司电解铜箔高频开关电源在国内市场的占有率连续三年超过80%，PCB电镀设备脉冲电源市占率超过60%，后者打破了欧洲品牌的长期垄断。公司是国家级专精特新“小巨人”企业（重点小巨人）、国家级绿色工厂、国家知识产权示范企业，客户名单中有德福科技、诺德股份、嘉元科技、江西铜业、胜宏科技、沪电股份、东威科技等一批行业龙头。

判断力源海纳的储能成色，主要看三块资产一家收购来的储能子公司，一家已经注销的储能合资公司，以及一批仍在研发的储能项目。

第一块是深圳市瑞亨数字能源科技有限公司（下称“瑞亨数字”）。

该公司曾用名深圳市力源百川能源有限公司，经营范围和主营业务均为储能相关产品的研发与销售。2024年6月，力源海纳从实际控制人黄瑞炉手中受让瑞亨数字98%股权，对价262.88万元，另以1元价格受让其余2%未实缴股权，由此将其纳入合并报表。

这家被定位为“储能业务研发与销售”的子公司，经营数据很难看。据招股书披露，2025年度瑞亨数字总资产697.90万元，净资产-284.93万元，营业收入0.81万元，净利润-665.93万元。0.81万元的年度营收——也就是说，这家储能主体在整个2025年几乎没有形成实际销售，且已经资不抵债。

第二块是广东嘉元海纳绿信储能科技有限公司（下称“嘉元海纳”）。

该公司2023年9月22日成立，注册地在梅州，注册资本1亿元，实收资本750万元，由嘉元科技持股75%并控股，力源海纳持股25%，切入点为家庭户用及工商业储能。招股书对这家合资公司的描述只有一句话——“未开展实际经营”。2024年3月8日，成立仅约五个半月的嘉元海纳注销。

第三块是公司自主立项的储能研发项目。

深交所首轮问询回复显示，2023年10月起，力源海纳先后启动“交流供电储能系统研发”“直流供电储能系统研发”，预算分别为1500万元、1000万元，研发内容包括MPPT模块、DC/AC模块、双向DC/DC模块，目标是构建基于750V直流母线的光储系统方案。

截至首轮回复出具日，上述项目仍处于“进行中”，成果停留在样机、专利和认证测试阶段，公司未披露对应的储能在手订单，也无量产产品。

以上这三块资产拼在一起，结论就很清楚了力源海纳的储能业务，并没有形成规模化的产品、订单和收入。

2025年，公司主营业务总收入8.54亿元，其中高频开关电源贡献5.57亿元、占比66.36%，高速脉冲电源贡献2.52亿元、占比30.02%，两大核心产品合计占比96.38%。储能在这份收入结构中找不到对应的位置。

行业的火热与公司的惨淡形成鲜明对照。据高工锂电（GGII）数据，2025年全球锂电池出货量2192GWh，其中储能锂电池出货650GWh，同比增长80.56%，增速明显高于动力电池的34.17%。储能是过去两年锂电产业链景气度最高的细分方向，力源海纳虽早早祭出储能招牌，但却基本没有分享到这一轮行业红利。

不过，到创业板上市，需要储能概念作为包装。

02

AI周期撑起业绩反转

储能撑不起业绩，力源海纳的收入利润主要由下游铜箔和PCB的资本开支决定。这门生意的典型特征是随周期大幅波动，公司报告期的业绩轨迹把这一点展现得非常细致。

2021年至2023年，锂电铜箔扩产热潮中，公司营业收入分别为3.80亿元、4.93亿元、5.91亿元，净利润分别为1.03亿元、1.25亿元、1.53亿元，连续三年增长。

进入2024年，铜箔行业产能过剩、新增订单锐减，公司业绩急速掉头。2025年营业收入进一步增至8.54亿元，增长14.84%。

净利润方面，2024年为1.55亿元，2025年达到2.74亿元，同比增长约77%。订单端的信号更为明确2025年新增订单同比增长52.26%，扭转了2024年下降14.61%的颓势；2026年1至5月新增订单同比增长139.10%，创历史同期新高。

据2026年半年度业绩预告，公司上半年扣非后归母净利润预计为1.7亿元至1.9亿元，同比大幅增长；2026年一季度扣非后归母净利润已达6189.62万元。

这一轮反转的核心驱动力主要来自AI。2024年以来，AI服务器、高速网络、数据中心建设带动高端PCB和高端铜箔需求快速放量。

据Prismark预测，2024年全球18层以上高多层PCB产值同比增长40.3%，2024年至2029年复合增速15.7%；HDI板2024年增长18.8%，复合增速11.2%，均远高于行业整体。力源海纳的高速脉冲电源主要配套高端PCB生产，2024年销量同比增长123.58%，2025年继续增长107.12%，成为业绩反弹的主力。

高增长背后的结构性风险同样不容忽视。公司客户高度集中于铜箔和PCB两条赛道，下游又普遍是强周期的资本开支型行业。据问询回复披露，公司PCB设备行业新增订单已从2023年的1.35亿元增至2025年的4.96亿元，同期铜箔行业新增订单则从3.80亿元降至1.28亿元。表面看PCB接棒铜箔平滑了业绩，实质上公司的收入命脉始终系于下游的扩产意愿，景气来源从一个赛道切换到另一个赛道，对资本开支周期的依赖没有改变。一旦AI算力建设节奏放缓、高端PCB扩产降温，公司订单可能重演2024年上半年的快速回落。

从在手订单的变化也能看出这种不稳定性。报告期各期末，公司在手订单金额分别约为11.45亿元、11.67亿元、9.35亿元、8.84亿元，2023年后一度持续下行，直至2025年下半年才重新回升。

03

畸高的毛利率，背后有何门道？

如果说业绩波动反映周期，毛利率的背离有些令人生疑。

报告期内，力源海纳毛利率维持在44%以上并略有上行，而同行业可比公司毛利率均值逐年下行，两者走势相反。

表1力源海纳与可比公司综合毛利率比较（单位%）

公司

2023年

2024年

2025年

英杰电气

37.22

38.50

34.92

新雷能

45.46

40.04

38.45

盛弘股份

41.01

39.20

38.47

同业平均

41.23

39.25

37.28

力源海纳

44.82

44.41

45.42

数据来源各公司2023年至2025年定期报告、力源海纳招股说明书及问询回复，按可比口径整理

分公司看，英杰电气2025年营业收入15.02亿元，同比下降15.65%，归母净利润2.23亿元，下降30.94%；新雷能2025年营业收入11.88亿元，毛利率降至38.45%；盛弘股份2025年营业收入34.63亿元、增长14.05%，毛利率仍小幅下行至38.47%。三家可比公司2025年毛利率均落在35%至39%区间，力源海纳45.42%的毛利率高出同业平均约8个百分点。

公司在问询回复中给出了解释工业电源为非标设备，发行人与可比公司在下游领域、行业周期、产品结构、客户结构上差异较大；2024年至2025年铜箔下行、PCB上行，公司凭借高毛利的PCB脉冲电源占比提升维持了整体毛利率；从可比产品看，公司与盛弘股份工业配套电源毛利率的变动趋势大体相当。

这一解释看似有其合理性，却没有完全打消审计层面的疑问。非标设备、按验收确认收入、长周期交付，意味着收入确认时点和成本结转存在较大的判断与腾挪空间。

问询回复显示，公司报告期内发货与收入确认分属不同期间的比例平均接近六成，部分产品发货后需一年甚至更长时间才确认收入。在这种模式下，项目验收节奏的安排会直接影响各期收入和毛利的分布。

力源海纳的存货端的信号同样需要警惕。

报告期各期末，公司存货账面价值长期占流动资产的40%以上，2023年末至2025年末分别约为6.77亿元、5.69亿元、4.69亿元；原材料跌价准备计提比例由2023年的12.22%升至2024年的20.37%，2025年为21.31%；库存商品的在手订单覆盖率2023年至2025年分别为87.69%、64.39%、78.12%，2024年末一度有超过三分之一的库存商品没有订单对应。

非标工业电源按特定客户产线定制，通用性差，一旦客户项目延期或取消，相关存货难以转售。尽管公司对三年以上库龄存货计提了接近全额的跌价准备，原材料减值比例也在提高，但在下游周期反复、订单覆盖率波动的背景下，存货减值假设是否审慎、毛利率的高企是否建立在偏乐观的确认与减值判断之上，仍是上会审议时绕不开的问题。

04

漏洞百出的信披，前后不一的数据

力源海纳的信披质量不高。赶碳号比对发现，力源海纳招股书与首轮问询回复之间，存在多处同一时点数据不一致的情况，研发费用还进行了多次前期差错更正。

固定资产方面，招股书与首轮回复均披露了60台主要生产设备。招股书显示，截至2025年6月30日，该批设备原值2780.17万元，净值2211.79万元，成新率79.56%；首轮问询回复对应净值、成新率分别为2218.92万元、79.81%。

差异集中在两台设备“大负载老化水槽负载及配套水路电路系统”在招股书中净值71.28万元、成新率91.29%，在问询回复中为77.96万元、99.86%；“电力电子变压器”在两份文件中的净值、成新率也分别为59.70万元、99.21%与60.16万元、99.97%。

在管理费用方面，招股书披露2025年1至6月办公电话费61.45万元、管理费用总额2164.38万元，首轮问询回复对应为61.42万元、2164.35万元；审计机构在两份文件中的签署日期也相差两天。

同一时点、同一批资产和费用，在两份官方文件中出现不同数字，反映出文件复核和基础核算环节存在漏洞。

研发费用的差错更正则更为频繁。

公司首轮问询回复披露2022年、2023年，公司向已注销关联方东莞力与源借调研发人员，按职工薪酬120%结算，合并层面仅抵销薪酬部分，超额20%未抵销，分别多计研发费用1.74万元、0.22万元；2023年公司将子公司装修费长期待摊摊销额全额计入研发费用，多计4.45万元；2022年、2023年，两名承担非研发工作的人员薪酬及股份支付被全额计入研发费用，分别多计22.16万元、17.68万元。

上述事项，力源海纳均作了前期差错更正。

单笔金额看似不大，但性质却值得重视。研发费用归集会直接影响研发投入强度这一创业板审核的关键指标，也关系到成本费用划分的准确性。报告期内公司研发费用率分别为3.65%、5.59%、6.79%、6.84%，持续增长，但始终显著低于同业均值10.12%、12.29%、19.49%、18.50%。

赶碳号发现，公司关联交易的历史也较为复杂。

2022年12月，公司以1036.56万元收购实际控制人控制的东莞力与源100%股权。该公司既向力源海纳采购工业电源、负责华南销售售后，又向公司销售存货、提供服务，存在双向交易，2021年至2022年8月累计向公司采购超过8000万元。

2024年8月，东莞力与源在回款清理完毕后注销。从收购东莞力与源，到收购瑞亨数字，公司报告期内多次向实际控制人购买资产，相关交易的必要性、定价公允性及是否存在体外资金往来，肯定会被纳入问询和现场检查范围。

现场检查正是悬在公司头上的一把利剑。

2025年3月，力源海纳被抽中当年首批现场检查。据21世纪经济报道统计，2021年至2024年，沪深交易所合计101家企业被抽中现场检查，其中73家终止IPO、仅22家成功上市，终止率高达72.28%。监管部门已将现场检查比例由约5%提高到不低于拟上市企业的三分之一，并明确对检查中撤回申请的企业一查到底。公司能够在现场检查后恢复审核，说明未发现直接导致终止的重大问题，但前述业绩波动、存货、毛利率和信披差错，大概率仍是后续审核的重点。

05

美国PCB禁令，与尚未投产的泰国工厂

除了内部财务问题，海外贸易政策给力源海纳的增长预期增添了新的不确定性。

2026年10月，美国拟限制采购中国产PCB的消息引发PCB概念股大幅回撤。

相关条款编纂于《美国法典》第10编第4873条，规定自2027年1月1日起，美国国防部长不得从中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗等所谓“受关注国家”采购“受覆盖的印刷电路板”，范围主要包括执行关键任务功能的非商业产品PCB，以及国防安全系统组件；低于小额采购门槛的交易除外。美国国防部2026年7月通过《联邦公报》就DFARS配套规则征求意见，拟设置强制性的全供应链逐级传导条款。

该禁令针对军工及任务关键系统，商业AI服务器、消费电子等民用PCB目前不在主范围内。

力源海纳销售的是PCB产线配套的电镀电源设备，产品以国内销售为主。但真正的风险，在于政策外溢和预期收缩。市场担心限制范围日后由军工延伸至商用算力PCB。若这一情形发生，国内PCB企业面向北美客户的高端产能扩张可能放缓，进而削减电镀设备及配套电源采购；即便政策不扩大，企业也可能出于风险预判主动调整扩产节奏。对收入高度依赖下游资本开支的力源海纳而言，这种预期层面的收缩往往提前兑现。

力源海纳的对冲举措是海外建厂。

根据问询回复，截至2025年6月末，泰国力源一期厂房已完工，生产设备尚未投入，规划全部达产后年产能6万台，其中一期1.5万台至2万台、预计2026年投产，二期4万台至4.5万台视市场情况安排，产品仍为高频开关电源和高速脉冲电源。

从现有销售看，公司东南亚收入规模很小，泰国市场2024年销售额868万元、2025年上半年仅12.60万元。海外基地可以贴近客户、规避贸易壁垒，但产能爬坡、交付认证和成本控制都需要时间，能否如期消化这6万台产能，仍有待观察。

后 记

穿透储能标签之后，力源海纳的面貌其实相当清晰。这是一家在工业电镀电源细分赛道具备真实技术和市场地位的企业，铜箔电源市占率超过80%、PCB脉冲电源市占率超过60%，基本盘扎实；同时，这也是一家业绩高度依赖下游资本开支、周期波动剧烈的设备公司，2024年上半年的断崖和此后由AI驱动的反转，都说明了同一件事——公司的盈利节奏，并不掌握在自己手中。

储能概念与商业实质的落差，是这家公司IPO进程中最大的硬伤。0.81万元的储能子公司年营收、资不抵债的报表、五个半月即注销的合资公司、停留在样机阶段的在研项目，与招股书中着力描绘的新能源故事形成强烈反差。

公司可以解释为布局较早、商业化尚需时日，但投资者有权据此判断这一标签的含金量，监管也有理由追问相关披露是否审慎、是否存在迎合市场热点的包装。

毛利率与同业的逆势背离、非标设备验收确认下的收入与减值判断、信披文件中反复出现的数据“补丁”，共同构成了审核层面需要逐一核实的清单。再加上2027年美国PCB限制的外部变量和尚未投产的泰国工厂，力源海纳的闯关之路，充满挑战。

资本市场欢迎真正具备核心技术的细分龙头，也从不吝于给硬科技合理定价。但前提是企业把真实的业务、真实的周期和真实风险揭示清楚。

编审侦碳

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原文标题:一家“伪”储能企业的创业板闯关路