宁德时代：车厂哭、电池笑，这样赚的钱能走多远？

2023年3月9日晚，宁德时代公布2022年全年业绩。关键信息如下：

1. 2022年宁德时代收入3286亿，低于市场预期3334亿，主要是四季度收入低于市场预期，进一步看的话，应该主要是四季度动力电池销量（100GWh）小幅低于预期，海豚君看到大多预期都把这个数放到了105GWh以上。

2. 由于归母利润早已剧透，实际全年归母利润307亿，靠近先前业绩预告靠上位置。分拆来看，四季度锂矿价格高企、新势力大都亏本卖车情况下，宁王做到了独善其身，是利润超期的关键，因利润率的上行主要的边际贡献来自于毛利率的提升；

3. 费用率端，除了研发费用有明显收入壮大带来的稀释效应，四季度销售和行政都不太明显，而且全年来看，宁德时代业务扩张中，后台的后勤/办公费等开支明显跑过了收入增长，后面可以关注是否有改善空间。

4.2023的揪心命题——市占率 vs 毛利率： 2022年底，宁王存量产能+在建产能已有540亿，按照这两年的产能、产量和销量联动关系，估计2023年宁王锂电池销量能到450GWh左右；产能瓶颈消失，再加上比亚迪+二线电池品牌在电池厂二供刚需下的空间，宁王2023年国内市场在市占率与毛利率天枰之间，大概率会逐步走向守市占。

5. 一季度展望：一句话“没指望”。一二月新能源车销量下滑已是事实，生存情况更惨的燃油车也挺不住了，杀入降价大军当中，这会影响短期新能源车的销量修复，进而拖累动力电池的出货。

除了量上的明确性放缓，宁王也打消了一季度锂矿价格下行的毛利率想象空间，表达采购周期较长，一季度锂矿价格下行无法提振毛利率。

海豚君整体观点：

通过开年业绩预告，宁王早已昭告了彪悍的四季度净利润，有净利润保底，这次财报关键是看超额利润的质量，以及超额的来源是在于收入端还是在于利润率上。

从结果来看，盈利质量确实不错，主要是来源于毛利率的提升，宁王用自己的产业链地位，把电池材料上行的成本压力转嫁给了上、下游，大多数纯电主机厂血亏卖车的时候，宁王毛利率可以说是稳坐钓鱼台，甚至还有提升。

但问题是，这样的边际增量是否能够打入之后的业绩预期中？宁王甩出的“锂矿返利”虽说一方面是引导锂矿价格下行，但另外一方面则明显是在产能瓶颈已经打开的情况下，竞争已经开始往抢市占率的方向走。

而且，今年开年就是补贴退出、需求转弱、供给释放的三重奏，特斯拉带头猛降价没有给整体市场带来太多的增量，但却明显挤压了国内新能源同行的交付量，同时引出了燃油车更加悲情的降价。

在总需求疲软的逻辑下，或许锂矿价格快速下行能让打价格战的弹药压力减轻一些，但供给释放+需求转弱同时夹击，即使最后宁王大概率胜利走出行业厮杀，但血战的过程毛利率的能见度会明显下降。

而且海豚君注意到，市场上卖方目前给宁王2023年的收入和归母隐含净利润率明显超出2022年，还没有充分计价宁王2023年的可能方向性策略调整：从供给短缺时候的守毛利率，转向需供给释放时候守市占。

以下为正文

一、主机厂不堪锂价重压？宁王靠顺价独善其身

整体：2022年全年收入3286亿，比目前上的市场一致预期3333亿低一些；当然，由于宁王今年一月上旬已经预告过自己惊艳的2022全年归母利润：291至315亿。有强劲的利润打底，收入低一些只能说明利润率表现不错。

而且实际上，归母利润全年实现了307亿，接近了预告上端位置。而真正边际增量信息：四季度收入1183亿，同比增长了107%；归母利润实现131亿，同比增长61%；这也就是说四季度的整体业绩打分是收入表现平平，利润率表现超预期，释放了额外的利润。

拆解利润率超预期的来源会发现，利润率的抬升主要源自于毛利率的抬升。之前，公司对三季度毛利率的下滑增给出的解释是：动力电池成本回溯按车型来，去年二季度整体性采用顺价机制，回溯带来的毛利率额外回升，三季度的毛利率是常态。

这两个因素锂价高企+公司之前的解释引导，恐怕是市场对四季度预估普遍按照三季度为参照系来估算的核心原因。但显然四季度并非如此，四季度核心利润率（只考虑三费，不考虑融资结构选择导致的利息费用）比上季度高出了四个百分点，甚至比二季度都还高。

虽然四季度碳酸锂价格一度高达56万/吨，但价格联动机制让碳酸锂的涨价压力顺利传导给了整车厂，对应海豚君所关注的纯电车主机厂，如蔚来等，利润率都是直接躺平状态。

而三大费用率上，四季度除了研发费用率上因收入的壮大被分摊得比较明显，管理和销售费用率上杠杆效应短期反而不太明显。

而基于年度三费的详细分拆项目来看，海豚君意外的是费用占比10%以上的后勤/办公费这种按道理应该可以释放经营杠杆的地方费用增长较快，2022年同比增长165%，还跑超了同期收入增长150%+。

这也许于公司的快速扩张有关，不过同时根据媒体报道，迈入2023年宁德也开始降本增效了，要求员工强制双休、不得超时加班等，2023年成长性放缓之后，不妨关注宁德在销售和管理费用上的降本空间。

另外，最近两个季度，由于美元涨价较多，公司账上有包含外币在内的近1600亿人民币现金与现金等价物，利息收益和汇兑收益都比较大，导致这两个季度财务费用实为财务收益，四季度净赚了10亿，但属非经营性收益，对资本市场估计长期预期没有很大助益。