中创新航冲击IPO，动力电池第三极难突围？

作者 ｜ 尹太白

编辑 ｜ 蛋总

出品 ｜ 子弹财观

近期，新能源汽车掀起了新一轮“涨价潮”，特斯拉、蔚来、小鹏、比亚迪、长安新能源等超20家车企都宣布了涨价。在这波涨价潮的背后，主要是因为全球“缺芯”及供应链成本上涨，而作为新能源汽车最核心的组成部分——动力电池，这个行业也正风起云涌。

一直隐匿在宁德时代和比亚迪光芒之下的中国第三大动力电池厂商中创新航（原名中航锂电），因为谋求赴港上市而进入了大众视野，其计划筹集资金约15亿美元，折合人民币近百亿元，有望成为2022年港股市场上最大规模IPO之一。

客观来看，中创新航的实力并不弱，被称为“动力电池第三极”——2021年，中创新航位列中国动力电池装车量第三名，同时也是全球第七大动力电池厂商，尤其是在全球市场上，中创新航甚至能和背靠韩国三星集团的三星SDI和背靠韩国SK集团的SK On掰一掰手腕。

但在中国市场，中创新航仍处于第二梯队。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2021年，宁德时代的装车量为80．5GWh，市占率为52．1％；比亚迪的装车量为25GWh，市占率为16．2％，相比之下，中创新航的装车量仅为9．1GWh，市占率只有5．9％。

由此计算，宁德时代的装车量是中创新航的8．84倍，而比亚迪的装车量是中创新航的2．74倍，差距相当明显。

中创新航试图扭转落后的局面，一个弯道超车的机会恰好降临。进入2022年后，产业链下游愈加旺盛的需求进一步导致动力电池厂商的产能吃紧，以中创新航、蜂巢能源等为代表的动力电池第二梯队开始发力。

“随着新能源汽车扩产不断、销量暴长，目前动力电池的供需矛盾非常严重，正是扩充产能抢占市场份额的最佳时机。”一位动力电池行业观察人士向「子弹财观」透露，为了获得稳定供应，甚至还出现了新能源汽车厂商在产线尚未建设完毕时就已“锁单”的情况。

不过，无论是加大研发投入还是积极扩充产能，都需要雄厚的资金储备作为支撑。

天眼查数据显示，目前中创新航总共进行了3轮融资，虽然首轮融资和第二轮融资的具体融资金额均未公布，但其投资方阵容堪称豪华，其中包括金圆集团、金坛投资、小米长江产业基金、红杉中国和广汽资本等。2021年9月，中创新航完成了由国投创合领投的第三轮融资，融资金额为120亿元。

但数百亿元的融资对于中创新航而言似乎也只是杯水车薪。

根据各家动力电池厂商披露的数据，宁德时代在2025年的产能规划为670GWh，而中创新航在2025年的产能规划为500GWh，但截至2021年年底，宁德时代的产能约为220GWh－240 GWh，相比之下，中创新航的产能仅为11．9GWh，距离2025年的产能规划仍十分遥远，扩充产能已是当务之急。

“业内估算，扩充每GWh产能的投资接近3－4亿元人民币，如果是扩充上百GWh的产能，所需资金至少是千亿量级，只能借助资本市场的力量。”上述观察人士说道。

事实上，借助资本市场的力量扩充产能也是中创新航谋求赴港上市的根本目的。在中创新航提交给港交所的招股书中，其简单阐述了所筹集资金的主要用途：将用于新建和扩建多个动力电池和储能系统的产业基地项目、先进技术研发以保持技术领先优势、营运资金及一般公司用途。

截至目前，中创新航仍未通过港交所聆讯。不过，即便顺利上市了，中创新航就能突出重围吗？

1、中创新航面临三大隐忧

跻身第一梯队、蚕食宁德时代和比亚迪市场份额的梦想并不容易实现，尽管中创新航已在2021年扭亏为盈，但其盈利能力依然堪忧。

根据招股书，2019－2021年，中创新航的总营收分别为17．34亿元、28．25亿元和68．17亿元，年复合增长率为98．3％，同一时期，其净利润分别为－1．56亿元、－1832．8万元和1．12亿元。

作为对比，宁德时代在2021年归属于上市公司股东的净利润为140－165亿元，同比增长151％－196％；扣非净利润为120－140亿元，同比增长181％－228％。

事实上，中创新航实现扭亏盈利的主要原因是政府补助及补贴的增加。根据招股书，2019－2021年，其收到的政府补助及补贴分别为3．09亿元、1．35亿元和3．65亿元。

具体来看，中创新航的主要业务分为动力电池业务、储能系统业务和其他业务三大板块。其中，动力电池业务是中创新航最主要的收入来源，2019－2021年，动力电池业务收入分别为14．10亿元、24．99亿元和60．65亿元，占总营收的比例分别为81．3％，88．5％和89％，呈现出逐年上升的趋势。

动力电池业务肩扛营收大旗，但由于毛利率处于较低水平，最终导致中创新航盈利困难。

2019－2021年，中创新航的综合毛利率分别为4．8％、13．6％和5．5％，相比之下，宁德时代在2019年和2020年的综合毛利率分别为29．06％和27．76％。

如果具体到动力电池业务毛利率，中创新航依旧处于末位，2019－2021年，中创新航的动力电池业务毛利率分别为5．2％、13．7％和5．5％，在2019年和2020年，宁德时代的分别为28．45％和26．56％，比亚迪的则分别为18．63％和20．16％。

而动力电池业务毛利率之所以偏低，与电池原材料价格持续上涨有着较大关系。

招股书显示，原材料成本是中创新航销售成本的最大组成部分，主要包括正极材料、负极材料、电解液及隔膜的成本。2019－2021年，其原材料成本分别占销售成本的77％、76．1％和84．2％。

另一个不容忽视的地方是，中创新航的招股书中还暗藏着三大危机。

首先是客户集中度较高。2019－2021年，来自前五大客户的收入分别为13．98亿元、23．52亿元和56．47亿元，占总营收的比例分别为80．7％、83．2％和82．9％，其中，来自最大客户的收入占总营收的比例分别为39．6％、55．1％及51．9％。如果未来合作发生重大不利变化或未来发展计划发生变化，或将导致中创新航陷入业绩崩塌的局面。

其次是供应商集中度较高。2019－2021年，中创新航向前五大供应商采购金额分别为23．1亿元、15．8亿元以和53．7亿元，约占总采购金额的66．3％、45．3％及46．7％。其中，对最大供应商的采购金额分别为9．1亿、6．3亿和29．8亿，占总采购金额的26．2％、18．2％和25．9％。这意味着如果原材料供应不足或者原材料良品率低，将会对中创新航的业绩造成重大不利影响。

最后是研发支出较低。2019－2021年，中创新航的研发费用分别为1．36亿元、2．02亿元和2．85亿元，占总营收的比例分别为7．84％、7．16％、4．18％。而作为对比，在2021年前三季度，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科的研发费用分别为45．95亿元、9．24亿元、3．56亿元，占总营收的比例分别为6．26％、8．07％、6．22％。

难以媲美第一梯队的营收体量、尚未稳定的盈利能力与处于低位的综合毛利率水平，都让处于第二梯队的中创新航承受着巨大压力。

2、缺乏化解原材料危机的能力

通过招股书不难发现，上游原材料价格持续走高，让毛利率本就偏低的中创新航面临着不小的风险。

电池级碳酸锂是生产动力电池必不可少的原材料之一，上海有色金属网数据显示，电池级碳酸锂的价格在3月10日突破了50万元／吨，3月15日则达到了50．3万元／吨，而截至4月7日，其价格仍在50．25－51万元／吨附近波动。

那么，原材料价格波动对于成本的影响究竟有多大？

中创新航在招股书中披露了一组测算结果：如果涨幅达到5％，2019－2021年的成本将会增加6354．9万元、9283．2万元和2．71亿元；如果涨幅达到10％，成本将会增加1．27亿元、1．86亿元和5．42亿元。

即便是特斯拉，也已扛不住原材料价格疯涨带来的成本压力。4月8日，特斯拉CEO埃隆·马斯克在推特上表示，特斯拉可能会直接大规模地涉足锂矿开采和精炼业务，因该制造电池关键部件的金属成本已经变得非常高，“锂的价格已经达到了疯狂的水平。”

事实上，对上游供应链的掌控以及上游原材料的稳定供应，已经成为制约动力电池厂商生存和发展的关键，但直至原材料价格疯涨成为趋势的2021年，中创新航才开始着手布局和完善上游供应链。

2021年6月，中创新航与来自矿产、原材料和设备等领域的16家上游供应链企业签署了战略合作协议；2021年12月，中创新航与四川彭山经济开发区在眉山签订锂电正极材料项目投资协议，建设年产10万吨锂电正极材料项目，计划总投资约18亿元。

一边向上游供应链寻求原材料供应，一边向下游谈合作、抢占市场份额，对于产业链延伸和原材料储备方面的迟钝反应，让中创新航被迫陷入了双线作战的尴尬境地。

作为第一梯队成员，宁德时代和比亚迪是怎么做的？

自2018年以来，宁德时代就在不断斥巨资入股上游供应链企业，比如其持有北美锂业、北美镍业、刚果（金）Manono锂矿等矿产企业的部分股份，以加强原材料供应的稳定性。

在国内，宁德时代也进行了相应布局，比如与四川省天府矿业公司签订了合资协议，以增加锂资源供给；与富临精工及其子公司签署了补充协议并增资，以进一步加快在四川射洪的磷酸铁锂项目建设等等。

据不完全统计，在宁德时代的投资项目中，有超过80％都与上下游产业链密切相关。

同样疯狂布局上游供应链的还有比亚迪。

2022年1月，比亚迪以6100万美元的报价成功中标智利矿业部门的锂矿开采合同，此部分资金将用于购买8万吨金属锂产量配额，不过随后却被智利法院紧急叫停；3月，比亚迪斥资30亿元认购了盛新锂能超过5％的股份，进一步加大锂产品采购，保障供应稳定性以及成本优势。

而将宁德时代和比亚迪列为赶超对象的中创新航，却疏于对上游供应链的布局，以至于依旧缺乏化解原材料危机的能力，而这一能力的缺失，或将导致其在追赶过程中步履维艰。

3、第二梯队玩家虎口夺食

值得庆幸的是，以中创新航、蜂巢能源为代表的动力电池第二梯队正迎来一个史无前例的窗口期：新能源汽车厂商为了保证供应链通畅，越来越不想过于依赖一家动力电池厂商，宁德时代一家独大的局面正在发生变化。

“新能源汽车厂商都希望有二供、三供，尤其是针对核心零部件的供应，拥有可替补方案已经变得十分必要，一方面可以避免出现被动力电池厂商‘卡脖子’的情况，另一方面也能在供应链环节掌握更多的话语权。”前述观察人士继续向「子弹财观」解释，“对于第二梯队的动力电池厂商而言，这也是一次突出重围的机会，第二梯队的综合实力并不弱，再加上新能源汽车厂商的扶持，虎口夺食也不是不可能。”

在此之前，中创新航曾依靠广汽埃安的扶持成功虎口夺食。

2020年，搭载宁德时代第一代NCM 811三元锂电池的广汽埃安Aion S多次自燃，引发负面舆论，广汽埃安和宁德时代“相互甩锅”，最终不欢而散，而中创新航迅速取代了宁德时代，成为广汽埃安最大的动力电池供应商。2021年1月，中创新航在广汽埃安的渗透率已达到了90％以上。

广汽埃安的订单量在一定程度上助推中创新航成为中国第三大动力电池厂商，但更为重要的是，广汽埃安给中创新航提供了大量技术支持，提出超过2000项整改意见，并帮助后者建立起成熟且完善的生产体系。

越来越多的第二梯队成员正在“复刻”中创新航崛起的过程和经验。

比如，欣旺达的控股子公司欣旺达电动汽车电池有限公司在今年2月份获得了新一轮投资，此次投资共有19家投资方，其中包括深圳国资委、上汽集团和广汽集团等传统汽车厂商以及“蔚小理”等造车新势力。

3月28日，卫蓝新能源进行一次工商变更，新增华为哈勃投资、顺为资本、小米长江产业基金、吉利控股等一众投资方。截至目前，卫蓝新能源的估值已超过150亿元。

此外，比亚迪旗下的弗迪电池正在为上市做准备，2021年4月，比亚迪品牌及公关事业部总经理李云飞表示，弗迪电池将在一两年内将推进上市事宜。

在弗迪电池之外，估值超过460亿元、脱胎于长城汽车动力电池事业部的蜂巢能源于今年1月在江苏证监局进行了上市辅导备案，目前，蜂巢能源的上市辅导工作正在进行中。

“尽管目前第二梯队的产能落后于宁德时代和比亚迪，但在动力电池供应缺口长期存在的情况下，第二梯队的反击其实才刚刚开始，而且虎口夺食的情况将会越来越多。”上述观察人士说道。

对于中创新航而言，目前的竞争局面无异于“前有猛虎，后有追兵”，若不能顺利上市获得资金尽快扩充产能，提高技术研发能力与盈利能力，那么这个“动力电池第三极”的前景或将被蒙上阴影。

＊文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。

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