恩捷股份：既有近忧，也有远虑

在最初，恩捷股份做的生意并不是锂电池，而是烟盒包装。

依托强劲的烟草产业，恩捷股份赚得盆满钵满。然而好景不长，2015年后，由于烟类产品营收占比一路走低，创新股份谋求转型。

之后，恩捷股份切入无菌包装领域，随后又进入印刷行业，更是成功押宝锂电池隔膜技术。

随着全球新能源汽车的高速增长，及锂电池产业的市场规模扩张加速，隔膜作为锂电池四大关键材料之一，迎来了需求爆发期。成功搭上新能源“快车”的恩捷股份，也是华丽转身。

而多次转型成功的恩捷股份，这一次又要面对固态电池的冲击。

01

业绩大增仍无法提振股价

3月2日晚间，恩捷股份发布2022年年报。

2022年，公司实现营业收入125．91亿元，同比增长57．73％；归属于上市公司股东的净利润达40．00亿元，同比增长47．20％，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为38．40亿元，同比增长49．58％。

这份成绩单乍一看还是非常不错的，但市场并不买账。在年报公布后，截止3月7日，恩捷股份依然没有止住下跌的步伐。

与此同时，自2022年以来，恩捷股份股价连续下跌。3月7日的公司股价较2021年12月31日时的股价，已经腰斩。

那么问题出在哪里呢？

首先从年报数据来看，虽然恩捷股份全年营收和利润都出现了大幅增长，但分季度看，恩捷股份四季度的数据并不能令人满意。

公司2022年第四季度业绩突然下滑。该季度公司营收33．11亿元，同比仅增长25．27％，增幅为十个季度新低；净利润7．74亿元，同比下滑19．51％，近十个季度首次下滑；经营活动产生的现金流量净额为－3．64亿元，年内首次经营活动现金净流出。

更令投资者担心的则是公司产品的毛利率，在毛利率方面，2022年恩捷股份膜类产品的毛利率高达50．39％，不过相比2021年同期相比，减少了2．83个百分点，而第四季度的膜产品毛利率更是不足43％。

02

产能过剩威胁下

大客户愈发重要

那么是什么在去年四季度挤压了恩捷股份的利润呢？

公司在年报中提到，针对特定客户，对隔膜中涂覆膜的价格进行了让利。除了明面上的利润，恩捷股份让出的还有应收账款。2022年公司应收账款周转天数高达156．76天。

对于这个特定客户市场普遍认为就是宁德时代。

宁德时代是恩捷股份的老客户，双方已有过多次合作。此前，恩捷股份与宁德时代设立合资公司投建16条隔膜生产线，建成大型隔膜供应基地。

而恩捷股份让利也是无奈之举，虽然恩捷股份是隔膜领域的大龙头，但是也难以媲美宁德时代在行业的话语权。

此外，从整个行业来看，跨界进入隔膜领域的玩家也是越来越多。

例如2021年底化工领域的恒力石化跨界进入隔膜领域，通过引进的方式获得湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米；主营三聚氯氰和色母的美联新材产能也已于近日释放。公司目前的4条隔膜产线全部建成投产，合计3亿平方米产能，预计今年或将新增4亿平方米产能，远期规划或将超15亿平方米。

因此恩捷股份通过以价换量的方式来锁定大客户也不难理解。

03

锂电技术路线发展

带来长期不确定性

而如果说以上只是行业竞争带来的短期风险，那么锂电池的技术路线发展就给恩捷股份带来了长期的不确定性。

对于动力电池而言，安全、成本、性能是核心三要素。安全永远是基础生命线，成本是规模化推广的保障，性能是品质的提升。

固态电池被称为下一代技术的原因在于其安全性更高、性能提升巨大。

传统锂电池构成包括正极、负极、电解液、隔膜四大材料。而固态电池则将电解液和隔膜换成了固态电解质，其材料为正极、负极和固态电解质。

但固态电解质的离子电导率远低于液态电解质，这使得电池内阻明显增大、电池循环性变差、倍率性能变差等；

这也不难理解，在液态环境下，锂离子运动更为畅快，固态材质和正负极的接触不如液态材质紧密，快充性能不佳。

另一方面，高昂的成本也是制约全固态电池商业化的因素。

因此，从液态到固态，业界普遍认为还要经历半固态这一步。从技术角度看，半固态电池制造工艺流程和装备与目前锂电池通用程度高，意味着半固态对产业链冲击有限。比如半固态电池仍需隔膜、电解液。

对于固态电池商用时间，光大证券预计半固态电池的商业化转折点会在2024－2025年，全固态电池实现商业化应用尚需5－10年。

需要指出的是，目前固态电池还是星辰大海，仍处在实验室阶段，离真正商业化还有很长的一段路要走。未来整个隔膜行业是否存在或者以什么形式存在，都有诸多变数。

对于恩捷股份而言，隔膜行业是相对偏重资产的行业，恩捷股份为了成为行业龙头，投入的资金和精力是非常庞大的，固态电池一旦大规模商用，对于公司而言无疑是颠覆性的利空，恩捷股份也面临着船大难掉头的困境。因此，其在半固态、固态电池上的布局格外引人关注。

2月9日，恩捷股份在投资者互动平台就“请问公司的固态电池电解质膜研发进度如何？预计什么时候出产品？”等问询问题表示，公司已与北京卫蓝新能源、溧阳天目先导成立合资公司江苏三合布局半固态电池领域，目前项目正在顺利推进中。

对于固态电池等替代性技术，公司一直非常关注行业技术发展的动态，积极面对和拥抱技术进步，并主动的参与其中，公司研究院有固态电池技术专业研究团队，由多名博士和硕士组成，均来自国内外行业知名电池企业或固态电池研究团队，在全固态以及半固态电池方面持续进行了多项深入细致的研究工作，与国内外知名高校、科研机构和下游客户等进行了固态电池方面的合作和研究，未来将继续保持高度关注。

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